憑借私域運營賽道的早期紅利與騰訊生態的加持，小鵝通從知識付費工具逐步轉型為一站式私域運營解決方案平臺，2024年以5.21億元營收、10%市場占有率成為中國最大的交互型私域運營解決方案供應商，更在同年實現經調整凈利潤6600萬元，成功扭虧，看似交出了一份亮眼的成績單。然而，當這家企業向港交所遞交上市申請，其商業模式背后的隱性問題與發展挑戰也隨之凸顯，成為影響其IPO進程與長期發展的關鍵變量。

從商業模式的可持續性來看，小鵝通高度依賴“生態綁定”與“客戶結構失衡”的問題，削弱了其抗風險能力。一方面，企業對騰訊的依賴貫穿股權、供應鏈與業務場景：騰訊不僅以16.82%的持股比例成為最大外部投資方，更是小鵝通的最大供應商，2022年至2025年6月，小鵝通向騰訊集團相關實體采購云端資源的金額占總采購額的比例始終維持在39.2%至47.6%之間，且前五大供應商采購額占比逐年攀升至2025年上半年的66.9%。這種過度依賴導致小鵝通在成本議價上缺乏主動權，一旦騰訊調整云計算服務價格或出現供應波動，將直接影響其服務穩定性與運營成本。另一方面，盡管小鵝通關鍵客戶數量從2022年的266家增長至2025年6月的1838家，關鍵客戶收入占比也從7.1%提升至38.1%，但90%以上的客戶仍為抗風險能力較弱的“非關鍵客戶”。在宏觀經濟波動可能抑制企業數字化投入的背景下，中小客戶的流失風險較高，而過度依賴關鍵客戶又導致云服務器等剛性成本占比飆升至2025年上半年的92%，成本與收入的平衡難度持續加大。

在市場認知與估值層面，小鵝通面臨SaaS行業普遍的“低估值困境”，缺乏資本市場的“新手保護期”。當前港股SaaS板塊中，微盟、有贊等頭部企業長期處于盈利難題中，微盟2024年營收13.39億元仍未實現穩定盈利，有贊近五年僅2023年實現742萬元歸母凈利潤，其余年份虧損均以億計，市場對To B SaaS企業的盈利質量與增長可持續性愈發謹慎。盡管小鵝通2022-2024年營收復合增長率達32%，且虧損持續收窄，但三年半累計虧損仍近億元，2025年上半年期內虧損582.4萬元，流動負債凈額更是持續為負，2025年上半年流動負債中可換股可贖回優先股占比高達74%，財務健康度存疑。這種情況下，即便小鵝通強調“產品驅動”與“私域運營剛需”的差異化優勢，市場仍可能以微盟、有贊為參照，對其估值持保守態度，難以獲得高溢價。

合規管理的滯后則是小鵝通IPO路上的“顯性風險”。作為連接商家與消費者的技術平臺，小鵝通對入駐商戶的資質審核與內容監管長期存在漏洞。2023年，企業因未盡平臺義務，放任商戶存在網絡交易違法行為，被深圳市市場監督管理局處以5萬元罰款；2024年，平臺內接連出現商戶虛假宣傳“一針治癌”“念數字包治百病”的中醫培訓課程，以及借助平臺售賣股票分析課程、實施非法薦股的情況，涉事人員被廣東證監局罰款超450萬元。與此同時，消費者投訴持續增加，“電訴寶”數據顯示，2025年至今，小鵝通在數字零售服務商投訴中排名靠前，“資料不符拒不退款”“課程質量差”等問題頻發。盡管小鵝通聲稱已推出“行業數字化教練”、引入AI技術提升監管效率，但從實際案例來看，其合規體系未能跟上業務擴張速度，尤其在私域直播轉向保健品、健康課程等高風險領域后，資質審核與內容管控能力未同步提升。隨著《電子商務法》《個人信息保護法》等法規趨嚴，合規成本將持續增加，若不能快速補齊短板，恐面臨更多監管處罰與信任危機。

對于小鵝通而言，此次IPO既是對其私域運營模式的市場驗證，也是對企業解決核心問題能力的考驗。若想在資本市場獲得認可，并在競爭加劇的私域SaaS賽道中持續發展，還需在打破生態依賴、優化客戶結構、強化合規管理上取得實質性突破。